國際金融報
王麗穎
2025-11-12 20:24
在利率下行、“資產荒”成為行業常態的背景下，手握巨額“耐心資本”的保險業正面臨著一定程度的資產負債匹配壓力。
為尋求長期、穩定的收益來源，保險公司正紛紛將目光投向長期股權投資（以下簡稱“長股投”），尤其是破凈銀行股，以期通過這一工具實現資產負債匹配和穩定收益。
但這一策略近年來頻頻引發爭議，一方面，它被視為險資穿越周期、平滑波動的“壓艙石”，是踐行長期主義、獲取穩定ROE（凈資產收益率）和股息回報的戰略選擇。
另一方面，部分險企將其異化為一種“高級財技”，通過特定的會計準則應用，在短期內迅速“創造”利潤和凈資產，掩蓋經營壓力。
這種“紙面富貴”的魔術，雖能解一時之困，卻可能埋下更深的隱患。
北京大學應用經濟學博士后朱俊生教授在接受21世紀經濟報道記者采訪時指出，長股投在會計核算與經濟實質上存在脫節，當被用作“報表工具”而非真實戰略配置時，會導致利潤、凈資產與風險披露三方面的系統性失真。
報表“魔術”
長股投的本意是體現長期持有、追求穩定回報的投資邏輯。但在特定規則下，它演變成了一種立竿見影的“報表魔術”，尤其在投資“破凈”（市凈率PB＜1）股時效果顯著。
這種“魔術”并非依賴股價上漲，而是源于一次會計科目的“切換”。
在常規操作下，保險公司購買股票，通常計入“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”（FVTPL）或“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產”（FVOCI）。
無論哪種，股價的波動都會直接或間接影響利潤表或凈資產，帶來不確定性。
而“長股投”則提供了另一條路徑。
根據新會計準則，如果保險公司對被投資單位具有“重大影響”，該項投資就可轉為“長期股權投資”，并采用“權益法”（Equity Method）核算。
權益法初始計量遵循支付金額和應占被投企業凈資產孰高的原則。
如果實際支付的價款大于應占被投企業凈資產，也就是估值大于1倍PB，則按支付價款作為初始投資成本。
而當實際支付的價款小于等于應占被投企業凈資產，也就是估值小于等于1倍PB，初始投資成本等于應占凈資產額，并將多出的差額計入投資收益。
因此，如果買入的股票價格小于被投企業的每股凈資產，保險公司不僅會有一次性的投資收益（按份額應享有的可辨認凈資產公允價值高于購入價格差價部分可以計入當年的利潤），而且后續收益約等于被投企業ROE。
對外經貿大學保險學院副教授徐高林向記者指出，目前引發熱議的是長股投科目中的權益法計量問題，其特殊性是不按歷史成本、不按市值、不按股息，而按在被投資企業中所占的股份比例來計量和報告。
一瞬“榮辱”
舉例而言，假如一家保險公司花費100億元，購買了某“破凈”上市公司3%的股份。由于該上市公司PB僅為0.5倍，意味著這3%股份享有的凈資產公允價值為200億元。
通過向被投企業派駐董事或監事獲得“重大影響”后，保險公司便可將該投資從普通金融資產轉為長股投科目，按權益法核算。
新會計準則要求，投資的“初始投資成本”應按應享有的“可辨認凈資產公允價值”份額（即200億元）來計量。這與實際支付的100億元成本之間產生了100億元的差額。這筆差額將作為“營業外收入”一次性計入當期利潤表。
這意味著，保險公司剛花出100億元，轉眼就在利潤表上確認了100億元的“利潤”。
如，2023年一季度，信泰人壽保險股份有限公司（以下簡稱“信泰人壽”）進入北京銀行(601169.SH)前十大股東名單后，一路增持。截至2024年一季度末，信泰人壽持有北京銀行9.94億股、占比4.7%。
2023年12月，信泰人壽提名其黨委委員譚寧擔任北京銀行監事。此時北京銀行的市凈率約為0.4倍，截至2024年一季度末，信泰人壽持有北京銀行的賬面余額為117.03億元，占信泰人壽當季總資產(不含獨立賬戶資產和正回購)的比例為4.70%。
同樣的操作手法，截至2024年三季度末，信泰人壽持有浙商銀行13.70億股(含港股通)，持股占比為4.99%，投資金額36.28億元，期末賬面值82.75億元，占當期總資產（不含獨立賬戶資產和正回購)比例為2.94%。
據財新報道，信泰人壽通過買銀行破凈股，并通過監事席位將這兩筆投資認定為長股投，在轉換為長股投的瞬間就增加了百十來億元的利潤。
“財技”誘惑
在當前“資產荒”和低利率環境下，保險公司尤其是中小機構，對長股投表現出強烈熱情，這背后是多重壓力的疊加與會計便利的合力。
2025年，基準利率持續下行，10年期國債收益率徘徊在2.5%以下，傳統固收資產收益率難以為繼，險資面臨投資回報下滑和負債成本剛性的雙重擠壓。
新會計準則要求大部分股票投資以公允價值計量，市場波動會直接沖擊利潤表，這讓追求“穩健”的保險公司不堪其擾，而長股投采用權益法核算，讓保險公司有動力根據新會計準則的特點調整資產配置思路。
然而，最直接的動機則來自保險公司內部的“償付能力”與“利潤”雙重考核壓力。
朱俊生將其概括為報表與監管壓力。他指出，償付能力不足、凈利潤負增長、資本補充壓力迫使管理層尋找“快速修表”的路徑。一次性確認負商譽（購買企業投資成本低于被并企業凈資產公允價值的差額）、將虧損轉為賬面收益，能在短期內顯著改善償付能力指標與利潤表現。
朱俊生表示，長股投本應體現“長期持有、平滑波動”的長期資本配置策略；服務于資產負債久期匹配、提供穩定分紅現金流、參與被投公司治理以實現長期協同；在穩健的標的與真實現金分紅支持下，確實能增強長期收益率與匹配長期保單負債。
多重動機疊加下，長股投從一項價值投資策略，異化為部分公司的“生存策略”。
正如朱俊生分析的，在報表壓力與資本補充需求下，部分保險公司將其作為“一次性改善利潤/凈資產”的工具（即“用長期投資做短期自救”），并借助董事席位完成會計口徑轉換以釋放負商譽收益；換言之，工具的初衷（長期穩定）被短期財務目標（改善償付能力、扭轉虧損、迎合評級/股東）替代，變成了“遮羞布”。
“需要看到中小保險公司濫用長股投的深層原因。”但朱俊生強調，在低利率、資產荒以及利潤壓力大的環境下，中小保險公司迫于償付能力、利潤表壓力和市場競爭，不得不尋找短期報表改善手段。
好壞之辯
長股投本身是中性的，保險公司既可能通用長股投實現“戰略投資”，也有可能將其作為“財技游戲”，積重難返。
“判斷一項長股投是‘戰略投資’還是‘財技游戲’的核心可量化標準是可持續現金回報能力，特別是分紅現金流。”朱俊生指出，如果投資主要依賴一次性會計調整（負商譽）而非持續分紅或業務協同，那么它是“財技型”；反之，則偏向“戰略型”。
一個“好”的長股投，是真正的“耐心資本”，其投資收益主要來自被投企業的高ROE和持續、穩定的現金分紅，而非一次性的會計“負商譽”。
朱俊生表示，具體衡量指標包括被投企業未來5年預期分紅到手/賬面確認收益的比率；分紅覆蓋投資成本的時間（回收期）；被投企業凈資產增長與ROE可持續性；市場對目標公司長期估值的歷史與行業比較（PB、PE、ROE趨勢）。
此外，保險公司也可能會從戰略協同角度出發進行長股投。
2018~2020年，中國人壽不斷增持萬達信息并多次舉牌，并于2019年成為第一大股東，截至1Q25持股比例達20.34%。
華泰證券表示，中國人壽可借助萬達信息在醫保服務、健康管理等方面優勢，加強大健康產業的布局。
據了解，2020年10月16日，中國人壽與萬達信息簽署戰略合作協議，萬達信息同時發布蠻牛健康APP，助力國壽實現客戶的高科技智能化健康管理。但當時萬達信息本身尚未實現盈利，2019年ROE為-38.6%。
“壞”的長股投則是一場“財技游戲”，其核心特征是“賬面利潤”遠大于“現金分紅”。
朱俊生表示，“財技型”長股投經濟實質與現金流脫節，會計上增加的凈資產并不代表現金或可動用的資本。若投資收益主要依賴被投企業未來的估值提升或不確定的高分紅，實際可支配的現金流未必同步增長。
朱俊生分析，“財技型”長股投會導致四大風險。
一是償付能力與資本錯配風險。虛增的凈資產被當作資本緩沖，從而降低實際資本補充與風險緩釋的緊迫性；一旦遇到市場或經營沖擊，真實資本短缺會被放大，帶來償付能力危機。
二是流動性與資產處置風險。長股投標的通常流動性較差（大股東鎖定、二級市場流動性不足），在急需變現時難以快速出售或只能折價處置，導致補救成本非常高。
三是估值與減值風險累積。當被投公司基本面無法支撐賬面價值時，需要計提減值；但長期推遲減值，會在某一時點形成大額一次性損失，產生利潤與資本的“雙殺”。
四是信任與市場風險。大規模同類操作被揭示或減值發生，會導致市場對特定險企乃至整個行業財務真實性的信任下降，觸發資金成本上升、客戶撤資或監管集中問詢。
破局之道
長股投作為“耐心資本”的核心實踐方式，其必要性毋庸置疑。
在“資產荒”的當下，圍堵不如疏導。關鍵在于如何構建一套健康的機制，遏制保險公司“財技游戲”，充分發揮保險資金的耐心資本功能。
在監管層面，朱俊生建議，明確“重大影響”認定標準（派駐董事并非充分條件），限制以監事席位或形式治理認定重大影響；收緊負商譽確認與可辨認凈資產公允價值測試要求，要求充分披露估值假設；強制性、透明的長股投市值/賬面差異披露，并將潛在減值納入償付能力壓力測試。
同時，在償付能力評估中，對長股投設置更高的風險權重或引入“市值調整系數”，并要求對流動性和減值情景進行壓力測試；要求定期做情景分析，若主要被投類資產估值下行將如何影響償付能力。
其次，是保險公司可采取措施加強內部管控。
“財技”的沖動，根本上源于對短期報表數字的畸形追求。朱俊生建議，保險公司投資決策流程回歸經濟性，將分紅現金流（實際到手）作為投資效益的首要衡量指標，而非一次性會計收益；對單一標的設上限（如占總資產比例），防止集中度風險。
業績考核設計方面，保險公司應將短期利潤與長期現金回收分離，避免以短期賬面收益作為高管績效的主要衡量標準；對于產生一次性收益的項目，設立鎖定期或分期計入可分配利潤。
同時，要主動披露長股投的市值對比、分紅到手比例、未來現金流貼現假設與敏感性分析，接受外部獨立審計與監管核查。
遏制對“破凈”股的會計沖動，根本上還是要解決“資產荒”，保險業應積極拓展更多匹配長期負債的優質資產。
朱俊生建議，保險公司應積極拓展基礎設施REITs、優先股、政策性債、養老/康養資產等匹配長期負債的標的，降低對權益“估值修復故事”的依賴。
