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從鄭百文到三聯商業，再到國美通訊，這只股市不死鳥雖然一直背靠零售巨頭，依然逃不過退市宿命。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：礪羽

2025年2月10日，國美通訊(600898)從上交所摘牌。

這只曾經的股市不死鳥，從鄭百文變身為三聯商業，再到國美通訊，雖然都背靠零售巨頭，依然逃不過退市宿命。

其在資本市場的歷程，如同一部跌宕起伏的長篇劇作，從最初的輝煌登頂，到驟然墜落谷底，再奮力重組掙扎，最終無奈走向謝幕，每一個階段都充滿戲劇性轉折與深刻警示，其命運令人唏噓。

01

崛起與墜落

國美通訊的前身為鄭百文股份有限公司，1987年6月，鄭州市百貨公司與鄭州市鐘表文化用品公司合并，組建鄭州市百貨文化用品公司。1988年12月，公司進行股份制改革，更名為鄭州市百貨文化用品股份有限公司，并向社會公開發行股票20000股，每股200元，合計募資400萬元。

1992年7月，公司再次更名為鄭州百文股份有限公司（集團），并于12月增資擴股。1993年2月，其被國家體改委認定為“繼續進行規范化的股份制試點企業”。1996年4月，經中國證監會批準，其股票在上交所公開上市證券代碼為“鄭百文”，成為鄭州市第一家上市企業、河南省首家商業領域上市公司。

上市初期，鄭百文成績斐然。1997年，其營收規模和資產收益率等指標在滬深上市的商業公司中均排名第一，并躋身國內上市企業100強。當年，鄭百文主營業務收入達76.78億元，凈利潤8129萬元，資產總額35.3億元，股價也從剛上市時的6.5元/股左右，最高漲至22.7元/股，被視為當地企業界改革新星和現代企業制度典型。

好景不長，1998年，鄭百文突然陷入困境，凈利潤虧損高達5.02億元，每股凈虧2.54元，創下當時上市公司的最高虧損紀錄。1999年，其虧損額進一步擴大至9.6億元，再創滬深股市虧損之最。由于賬目混亂，1998及1999年度，河南華為會計師事務所和北京天健會計師事務所連續兩年分別對其年報出具無法表示意見的審計報告。由于1998至2000年連續三年虧損，鄭百文股票自2001年3月27日起被暫停上市。

鄭百文衰敗的原因，主要有三個方面。

一是長期弄虛作假，為上市編造盈利數據，經營根基不穩。

二是上市后盲目擴張，管理失控。

1996年起，鄭百文投入大量資金建立全國性營銷網絡，建起40多個分公司，1998年，其將1.26億元配股資金提前花完。公司規定，凡完成銷售額1億元的人員，可享受集團公司副總待遇，自行購進小汽車一部。僅僅一年間，鄭百文的銷售額便從20億元一路飚升到70多億元。為完成指標，各分公司不惜采用購銷價格倒掛的辦法，大量商品高進低出，形成惡性循環。由于公司總部對外地分支機構監管乏力，1998年下半年起，設在全國各地的幾十家分公司在“彈盡糧絕”之后相繼關門歇業，數以億計的貨款要么直接進入個人腰包，要么成為無法回收的壞帳。

三是與四川長虹、建行鄭州分行的三角信用關系，在外部環境變化時成為致命傷。

1997年，鄭百文與四川長虹、建行鄭州分行三方結成三角信用關系，鄭百文購進長虹彩電時無需支付現金，而是由建行鄭州分行為其開具6個月承兌匯票，并直接支付給長虹公司，鄭百文銷售后再還款給銀行。這種"工、貿、銀"資金運作模式曾使鄭百文1997年承兌總額突破50億元，業務規模迅速擴張。

然而，1998年亞洲金融危機爆發后，國家緊縮銀根，建行鄭州分行發現鄭百文承兌匯票回收困難，半年內累計墊款已達17.24億元，隨即大幅壓縮承兌規模。同期，四川長虹調整營銷策略，放棄依賴大批發商的體制，轉而自建銷售網絡。

雙重打擊下，1998年上半年，鄭百文的家電銷售收入驟降至1997年同期的50%，1997年開具的47億元承兌匯票因資金鏈斷裂成為無法兌付的沉重包袱。

更深層的問題在于該模式存在根本性缺陷：建行未收取任何保證金且擔保人形同虛設，導致100多億元銀行資金被套取，同時，鄭百文將沒有被第三方監管的銷售回款大量挪用至其他投資，加劇了資金流動性危機。這種缺乏風險共擔機制的三角信用關系，最終將市場波動、鄭百文自身管理風險等完全轉嫁給銀行，成為鄭百文走向破產的導火索。

02

重組自救

2000年3月，鄭百文的最大債權人中國信達資產管理公司，因其無法償還高達21.3億元的債務，向鄭州市中級人民法院申請其破產還債。法院駁回了該申請，鄭百文資產與債務重組的大幕也自此拉開。

隨后，山東三聯集團主動介入。三聯集團是山東最大、全國名列前茅的家電專營連鎖企業，注冊資本7億元，員工3萬多人，凈資產超20億元，1999年銷售收入為34.31億元，2000年達到53億元，其經營領域還涉及電子信息、旅游、房地產等行業。

2000年5月，三聯集團與鄭百文及其主要債權人信達公司接觸，表達重組意向并獲認可。經過5個多月談判，同年11月30日，鄭百文公布資產重組方案。其核心內容包括兩個方面，一是鄭百文將現有資產和從業人員剝離至母公司百文集團整頓；二是三聯集團以3億元現金，分期購買鄭百文所欠信達公司約15億元債務，并豁免鄭百文這部分債務，作為交換，鄭百文全體股東需將所持股份的50%過戶給三聯集團，不同意的股東所持的股份，將按“公平價金”由鄭百文回購注銷。最終，“公平價金”確定為流通股每股1.84元、法人股每股0.18元。

此外，方案還涉及百文集團承接鄭百文剩余債務、三聯集團與鄭百文進行資產置換等安排。具體而言，百文集團承接鄭百文除了價值3014萬元房產外的全部資產9.7億元，同時承接債務5.92億元，差額3.78億元記為鄭百文對百文集團的其他應收款。三聯集團將旗下三聯商社部分優質資產裝入鄭百文，鄭百文以對百文集團3.78億元其他應收款中的2.52億元，與三聯集團總價值4億元的優質資產置換，實現三聯商社借殼上市，差額1.48億元記為鄭百文對三聯集團的負債。

鄭百文股票因擬定重組方案，于2000年8月22日申請停牌，其資產、債務重組的原則議案于同年11月30日、12月31日分別獲得董事會、公司第二次臨時股東大會通過。2001年1月3日下午，鄭百文股票恢復交易。2001年1月20日，其重組細節公布，2月22日，重組方案獲股東大會通過。

2002年6月25日，中國證券登記結算有限責任公司上海分公司為其辦理股份過戶手續，6.761萬名股東持有的8393.8776萬股鄭百文股份，過戶至“三聯集團鄭百文重組專用賬戶”。此前，百文集團已將所持國家股的50%轉讓給三聯集團。至此，三聯集團共持有鄭百文9837.771萬股，占公司股份總數的49.79%，成為其第一大股東。

為恢復上市資格，鄭百文通過盈余公積和資本公積彌補虧損，并利用三聯集團豁免債務形成的資本公積徹底消除累計虧損。2003年7月18日，鄭百文股票恢復上市。8月20日，其更名為“三聯商社”。

鄭百文的重組雖然獲得成功，不過，其方案中“默示同意”的設計也因突破當時《公司法》《破產法》的空白而引發廣泛爭議。根據其方案，不同意讓渡股權的股東需在15日內提交書面反對聲明，否則視為同意；未表態股東的股份也被按流通股1.84元/股、法人股0.18元/股的價格強制回購注銷。這一方案通過修改公司章程，規定股東大會決議可通過“默示同意”（不表態即視為贊成）通過，引發法律與倫理爭議?？陀^上看，這一案例推動了中國資本市場的法治化進程。

03

短暫重生

鄭百文的重組歷時3年多才完成，過程艱難漫長。重組完成后，其一度呈現向好態勢，股東權益大幅增加，每股凈資產由2001年底的-6元增長到2002年底的1元。2002年，其實現主營業務收入12.56億元、凈利潤2080.48萬元，現金狀況也得以改善，三聯集團分兩次注入約1.3億元現金，公司貨幣資金從2002年底的4000多萬元上升到2003年3月31日的1.9億元左右。債務豁免使公司2002年度財務費用同比下降76.4%。其主營業務轉變為家電類、信息類和通訊產品類的零售，毛利率提高約2.3個百分點。

公司股價在這期間一度表現亮眼。其重組停牌前股價為5.48元/股，2003年7月18日復牌首日，開盤價為9.96元/股，收盤價為10.3元/股，最高達12.18元/股。2003年末，其經審計的一季報顯示，主營業務收入同比增長31.92%（與2002年同期數據相比），凈利潤同比增長20.47%，現金流凈額達3659.42萬元，超過2002年度總和，每股經營現金流凈額增至0.1852元。

04

國美入主，再度衰落并最終謝幕

2008年，三聯集團因旗下彩石山莊地產項目爛尾導致資金鏈斷裂，被債權人申請拍賣其持有的三聯商社2700萬股股權（占總股本10.69%）。這一部分股權成為國美入主的關鍵標的。

國美為避免直接競拍引發行業競爭，以旗下全資子公司濟南國美電器有限公司控制的山東龍脊島建設有限公司（注冊資金1000萬元，成立僅1年）作為競拍主體。國美提供競拍資金5.37億元，最終以高于市場價一倍的價格（每股19.9元）競得股權。

2008年2月18日，國美通過孫公司濟南萬盛源人力資源管理顧問有限公司完成對山東龍脊島控制權的收購，使后者成為國美控股公司。2月20日，三聯商社2700萬股股權完成過戶，國美以10.69%的持股比例成為第一大股東，便開始推動董事會改組。

同年4月，國美曾提議改聘時任國美電器華北大區副總經理的常城為三聯商社總經理、時任國美電器華東大區財務總監的容鐸為三聯商社財務總監，但因三聯集團阻撓未能立即實施。北京戰圣投資有限公司原為三聯商社股東，持有9.02%股權，國美將其納入一致行動人范疇，使其與山東龍脊島持有的10.69%股權合并計算，累計控制三聯商社19.71%的股權。這一操作使國美正式掌握上市公司控制權。

截至2008年8月29日，三聯商社前三大股東變更為：山東龍脊島（10.69%）、北京戰圣投資（9.02%）、百文集團（6.29%）。

就在市場普遍認為三聯商社將成為國美電器在境內的上市平臺時，同年11月17日，黃光裕被司法機關帶走調查。2010年8月30日，黃光裕因非法經營罪、內幕交易罪和單位行賄罪被北京市高級人民法院終審宣判，獲有期徒刑14年，罰金6億元，沒收財產2億元。直到2020年6月24日，黃光裕被依法裁定假釋。

在黃光裕受審期間，2009年2月3日，三聯商社舉行臨時股東大會，國美完成對董事會的全面控制，國美總裁陳曉雖未直接進入董事會，但通過王俊洲等高管實現了對三聯商社的實際控制。但之后，三聯商社業績依然乏善可陳。

2016年10月，三聯商社實施重大資產重組，收購浙江德景電子科技有限公司，進入智能移動終端領域，終止家電零售業務。2017年6月16日，其簡稱變更為“國美通訊”。然而，重組后，公司盈利水平依舊較弱，2016年僅實現凈利潤1723萬元，2017年進一步下滑至17萬元。自2018年開始，其持續大額虧損，到2023年的6年間累計虧損近21億元。

2024年4月26日，其2023年度經審計扣除非經常性損益前后的凈利潤均為負值，并且扣除與主營業務無關的業務收入和不具備商業實質的收入后的營業收入低于1億元；2023年度經審計期末凈資產為負值，公司股票被雙重實施退市風險警示，成為*ST美訊。同時，因2021—2023年連續3個會計年度經審計扣除非經常性損益前后凈利潤均為負值，并且2023年度廣東亨安會計師事務所（普通合伙）為其出具了帶有強調事項段、持續經營重大不確定性段落的無保留意見的審計報告，其股票繼續實施其他風險警示。

2024年6月5日，*ST美訊股票跌停，收盤價為1.02元/股，市值2.91億元，低于3億元。雖然上交所于2024年4月修訂了《股票上市規則》，明確上市公司連續20個交易日每日股票收盤總市值低于5億元，股票將被終止上市交易，但該規定自2024年11月1日起實施，*ST美訊還有機會。又連續跌停3個交易日后，其公告稱，接到控股股東關聯方國美信科技有限公司通知，計劃10個交易日內通過集中競價的方式，合計增持不低于200萬元、不高于400萬元。

此后，其股票連續5天漲停，暫時擺脫了3億市值門檻，逃過一劫。雖然6月24日起，其又連續4天市值低于3億元，但之后市值一直在3億元以上徘徊，暫時渡過危機。

2024年10月31日，*ST美訊發布三季報，其前三季度營業收入僅為816.83萬元，凈利潤為-3116.39萬元，截至三季度末的凈資產依然為負值。以此看，其大概率在2024年年報披露后被終止上市。

2024年10月，*ST美訊收到中國證監會行政處罰決定書，內容包括公司在2020年通過虛假貿易業務虛增營業收入5.78億元、營業成本5.75億元，占當年營收的61.53%，導致2020年年報虛假記載，2021年因遞延所得稅資產確認、使用權資產和租賃負債等會計處理不當，凈利潤錯報金額占當期報告記載的凈利潤占比為38.35%。此外，2020年非公開發行的相關文件引用了上述虛假財務數據，構成欺詐發行。為此，公司被證監會罰款2156萬元，時任董事長、總經理等高管被采取10年場禁入措施及金額不等的罰款；公司股票因存在造假行為，自2024年10月15日起再次被疊加實施其他風險警示。

2024年11月4日起，其股票市值多次低于5億元。12月13日，其收盤價跌至1.73元/股，市值為4.94億元，再次低于5億元，從12月23日起，更是連續跌停。

截至2025年1月10日，其股票已連續20個交易日每日收盤總市值均低于5億元，觸及終止上市情形。1月24日，上交所決定*ST美訊終止上市。這只股市“不死鳥”，最終結束近30年的資本市場之旅，黯然謝幕。