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中國(guó)人民銀行（下稱“央行”）11月11日發(fā)布《2025年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱“《報(bào)告》”），總結(jié)前三季度貨幣政策執(zhí)行情況，分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，明確下一階段政策取向。

本次《報(bào)告》多篇專欄聚焦如何看待金融總量指標(biāo)、如何理解基礎(chǔ)貨幣和貨幣的關(guān)系以及如何正確認(rèn)識(shí)利率和利率比價(jià)關(guān)系。《報(bào)告》專欄指出，與銀行貸款相比，社會(huì)融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量等總量指標(biāo)更為全面、合理，觀察金融總量要更多看社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。

展望中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，《報(bào)告》認(rèn)為，國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)，實(shí)現(xiàn)全年預(yù)期目標(biāo)有基礎(chǔ)有支撐。

對(duì)于下一階段貨幣政策主要思路，《報(bào)告》提出，實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，保持社會(huì)融資條件相對(duì)寬松。研究健全民營(yíng)中小企業(yè)增信制度及助力民營(yíng)和小微企業(yè)融資發(fā)展政策舉措。強(qiáng)化金融支持提振和擴(kuò)大消費(fèi)作用，擴(kuò)大消費(fèi)領(lǐng)域金融供給，研究實(shí)施支持個(gè)人修復(fù)信用的政策措施，挖掘釋放消費(fèi)潛力。防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

實(shí)現(xiàn)全年預(yù)期目標(biāo)有基礎(chǔ)有支撐

今年以來(lái)，適度寬松的貨幣政策持續(xù)發(fā)力。《報(bào)告》顯示，金融總量較快增長(zhǎng)，9月末社會(huì)融資規(guī)模存量、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比分別增長(zhǎng)8.7%和8.4%。社會(huì)融資成本處于低位，9月新發(fā)放企業(yè)貸款和個(gè)人住房貸款利率同比分別下降約40個(gè)和25個(gè)基點(diǎn)。9月末，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為7.1055元，較上年末升值1.2%。

當(dāng)前，我國(guó)人民幣貸款余額已達(dá)270萬(wàn)億元，社會(huì)融資規(guī)模存量達(dá)437萬(wàn)億元。《報(bào)告》專欄指出，要科學(xué)看待金融總量指標(biāo)。隨著基數(shù)變大，未來(lái)金融總量增速有所下降是自然的，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展是一致的。

“金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鏡像，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在由高速增長(zhǎng)階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的貨幣信貸增長(zhǎng)也在發(fā)生變化。”市場(chǎng)專家表示，貨幣金融環(huán)境要與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要相適應(yīng)，未來(lái)要更加注重盤活低效利用的存量金融資源。

《報(bào)告》專欄指出，與銀行貸款相比，社會(huì)融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量等總量指標(biāo)更為全面、合理，觀察金融總量要更多看社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。

《報(bào)告》還分析了內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能依然不足，通脹走勢(shì)分化，勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫。部分經(jīng)濟(jì)體關(guān)稅政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響還在持續(xù)顯現(xiàn)，主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)規(guī)模處于較高水平，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹仍存不確定性。

展望中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，《報(bào)告》認(rèn)為，國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)，實(shí)現(xiàn)全年預(yù)期目標(biāo)有基礎(chǔ)有支撐。對(duì)于物價(jià)運(yùn)行，《報(bào)告》指出，中央強(qiáng)調(diào)縱深推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)，提振消費(fèi)的宏觀調(diào)控思路也在不斷落地推進(jìn)，對(duì)物價(jià)合理回升有積極影響。

市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，在財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策協(xié)同配合發(fā)力下，全年5%左右的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)有望順利完成。

銀行貨幣創(chuàng)造渠道更加多元化

《報(bào)告》通過(guò)專欄深入分析了基礎(chǔ)貨幣和貨幣的關(guān)系。《報(bào)告》指出，基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)會(huì)影響廣義貨幣的創(chuàng)造和派生，但二者也并非簡(jiǎn)單的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。基礎(chǔ)貨幣與貨幣不是包含關(guān)系，是不同維度的概念，前者是中央銀行的負(fù)債，后者主要是商業(yè)銀行的負(fù)債。

業(yè)內(nèi)專家表示，貨幣創(chuàng)造與派生過(guò)程是個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，涉及中央銀行、商業(yè)銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)三個(gè)部門。“簡(jiǎn)單說(shuō)，當(dāng)企業(yè)和居民有融資需求，商業(yè)銀行有放款意愿和能力時(shí)，貨幣創(chuàng)造過(guò)程才會(huì)發(fā)生。”

《報(bào)告》也指出，如果銀行貨幣創(chuàng)造動(dòng)力較強(qiáng)，投放一定的基礎(chǔ)貨幣就可以撬動(dòng)更多的貨幣，反之即使基礎(chǔ)貨幣投放很多，但只是銀行的超額存款準(zhǔn)備金增加，貨幣創(chuàng)造也不一定多。

《報(bào)告》指出，隨著我國(guó)融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，銀行貨幣創(chuàng)造渠道更加多元化，央行基礎(chǔ)貨幣投放方式也更加豐富。銀行無(wú)論是發(fā)放貸款等間接融資，還是購(gòu)買債券等直接融資，二者一定程度上能夠互為替代補(bǔ)充，都是銀行信用擴(kuò)張支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。

業(yè)內(nèi)專家也表示，發(fā)放貸款并不是商業(yè)銀行貨幣派生的唯一途徑。應(yīng)當(dāng)看到，商業(yè)銀行無(wú)論是發(fā)放貸款還是購(gòu)買其他金融資產(chǎn)，都會(huì)同時(shí)形成對(duì)手方在銀行體系內(nèi)的存款，派生出廣義貨幣。

利率及其比價(jià)關(guān)系對(duì)資源配置有重要導(dǎo)向意義

今年以來(lái)，在資本市場(chǎng)回暖背景下，有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)將存款增長(zhǎng)放緩視為存款“搬家”到股市。《報(bào)告》專欄介紹了央行政策利率通過(guò)金融體系傳導(dǎo)至不同細(xì)分市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制，強(qiáng)調(diào)利率及其比價(jià)關(guān)系對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)均衡和資源配置有重要導(dǎo)向意義。

《報(bào)告》專欄也在一定程度上解釋說(shuō)明了資產(chǎn)配置調(diào)整的原因。《報(bào)告》指出，利率和利率比價(jià)關(guān)系都是利率體系的重要組成部分。在市場(chǎng)化利率體系運(yùn)行過(guò)程中，不同資產(chǎn)的回報(bào)率及比價(jià)關(guān)系發(fā)生變化，在套利機(jī)制作用下，資金流向回報(bào)率更高的地方，消除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，引導(dǎo)銀行存貸款、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)等投融資活動(dòng)，并將金融資源配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)和各類資產(chǎn)上。

“宏觀層面看，嚴(yán)謹(jǐn)來(lái)說(shuō)，存款搬家這種說(shuō)法實(shí)際上不夠準(zhǔn)確。”業(yè)內(nèi)專家表示，居民、企業(yè)和非銀機(jī)構(gòu)用存款買賣股票，只是存款和股票在不同主體之間的重新分配，買股票的人存款減少、股票增多，賣股票的人股票減少、存款增多，整體上看存款是大體不變的。當(dāng)然從大類資產(chǎn)市值的角度看，股市上漲，會(huì)帶來(lái)股票總市值上升，相對(duì)于存款的比重會(huì)有提高。

有市場(chǎng)分析人士提到，近期居民存款增長(zhǎng)放緩、非銀存款增多，主要還是與前期規(guī)范同業(yè)活期存款利率有關(guān)，非銀主體存款趨于定期化，也更愿意持有同業(yè)存單。

下階段將保持社會(huì)融資條件相對(duì)寬松

對(duì)于下一階段貨幣政策主要思路，《報(bào)告》提出，央行將平衡好短期與長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡與外部均衡、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系，強(qiáng)化宏觀政策取向一致性，做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能，持續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期。

一是保持金融總量合理增長(zhǎng)。實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，保持社會(huì)融資條件相對(duì)寬松。根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化，做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，持續(xù)營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性充裕。

二是充分發(fā)揮貨幣信貸政策導(dǎo)向作用。研究健全民營(yíng)中小企業(yè)增信制度及助力民營(yíng)和小微企業(yè)融資發(fā)展政策舉措。強(qiáng)化金融支持提振和擴(kuò)大消費(fèi)作用，擴(kuò)大消費(fèi)領(lǐng)域金融供給，研究實(shí)施支持個(gè)人修復(fù)信用的政策措施，挖掘釋放消費(fèi)潛力。著力推動(dòng)保障性住房再貸款等金融政策措施落地見效，完善房地產(chǎn)金融基礎(chǔ)性制度，助力構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。

三是把握好利率、匯率內(nèi)外均衡。深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。健全市場(chǎng)化利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮中央銀行政策利率引導(dǎo)作用。增強(qiáng)外匯市場(chǎng)韌性，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

四是加快金融市場(chǎng)制度建設(shè)和高水平對(duì)外開放。大力發(fā)展債券市場(chǎng)“科技板”，用好科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具，支持更多民營(yíng)科技型企業(yè)、民營(yíng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)債融資。推進(jìn)人民幣國(guó)際化，提升資本項(xiàng)目開放水平。開展跨境貿(mào)易投資高水平開放試點(diǎn)。進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的使用，深化對(duì)外貨幣合作，發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)。

五是積極穩(wěn)妥防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。豐富宏觀審慎政策工具箱，不斷拓展宏觀審慎覆蓋范圍。拓展豐富中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。進(jìn)一步做實(shí)系統(tǒng)重要性銀行附加監(jiān)管。穩(wěn)步拓寬附加監(jiān)管覆蓋范圍至非銀領(lǐng)域。