證券時報
2025-11-12 23:42
陳嘉禾（九圜青泉科技首席投資官）
在投資中，周期是一個非常重要的現(xiàn)象：幾乎所有證券價格的變化，都存在周期。當(dāng)股票步入繁榮周期時，價格會顯著高于價值；反之，當(dāng)步入衰退周期時，價格則會持續(xù)低于價值。
如何正確理解周期、利用周期，是做好投資的必備要素。一個投資者如果不懂周期，他應(yīng)該不是一個好的投資者。
周期從何而來？
周期的產(chǎn)生來自一種循環(huán)：某些因素的疊加導(dǎo)致事物逐步向一個方向發(fā)展，并帶來了更多的相關(guān)因素疊加強化。最后，在這種正向或者逆向循環(huán)作用下，周期就產(chǎn)生了。
為了更好地說明周期從何而來，我們來看一個社會學(xué)中的周期。這個周期并不是投資周期，但是它們和投資周期有異曲同工之妙。
比如從一座城市的社會治安狀況，我們就可以觀察到周期的存在。犯罪率逐漸上升時，是混亂周期；犯罪率逐漸下降時，是安定周期。
社會治安中的混亂周期和安定周期是如何產(chǎn)生的？一個簡單的模型可以把這件事說清楚。假設(shè)在一座城市里，在初始的均衡狀態(tài)下，有1000名警察，每年發(fā)生1000起案件。這時候，每1名警察對應(yīng)1起案件，破案率會達到75%。
這時候，有些事情改變了這個均衡狀態(tài)，從而導(dǎo)致了周期的發(fā)生。比如，今年有100名警察退休或者跳槽到別的崗位了，市政府沒有及時雇傭新的警察，于是就只剩下900名警察。這時候，會發(fā)生什么呢？
當(dāng)只剩下900名警察時，每名警察需要對應(yīng)1.1起案件，這就會導(dǎo)致案件破案率下降，比如從75%下降到68%。而當(dāng)破案率下降時，犯罪分子會發(fā)現(xiàn)，通過犯罪獲得的收益上升了，因為被抓到的概率下降了。于是，在下一年，總的案件數(shù)量會上升到1100起。
現(xiàn)在，當(dāng)案件總數(shù)上升到1100起時，900名警察每人要負(fù)責(zé)1.2起案件，于是破案率繼續(xù)下降，犯罪分子的收益更高。同時，警察的工作量會越來越大，市政府的收入也會因為犯罪率上升而下降，變得更加沒錢雇警察，更多的警察選擇離職。
于是，到了第三年，這座城市可能只剩下800名警察，而犯罪案件飆升到1300起。現(xiàn)在每個警察需要負(fù)責(zé)1.6起案件，事情變得更糟糕，破案率也許只剩下50%。
以上所描述的，就是社會治安中一個典型的混亂周期。在2008年全球金融危機以后，美國底特律就曾經(jīng)陷入這樣的混亂周期，導(dǎo)致城市犯罪率飆升。
反之，當(dāng)城市中的犯罪案件數(shù)和警察人數(shù)的比例關(guān)系，因為某些原因走入安定周期時，人們會驚奇地發(fā)現(xiàn)，社會治安變得越來越好。
投資中的周期
明白了人類社會中周期的產(chǎn)生，我們再來看看投資中的周期。其實，在投資市場里中，周期是非常容易發(fā)生的。在絕大多數(shù)時候，股票、債券、基金的價格，幾乎都處在周期中。要么高于實際價值，要么低于實際價值。
在證券市場里，價格恰好等于價值的時間，不能說沒有，但是非常少。我們甚至可以說“市場絕大多數(shù)時候都是錯的，要么價格太高，要么太低”。
而那句古老的諺語“要敬畏市場”，其含義并不是說“要尊重市場給出的理性而又聰明的定價”。事實恰恰相反，這句話的真實含義是“市場的價格總是癲狂的，所以要敬畏這個瘋子，免得它誤傷了你”。
不過，相對于上述社會學(xué)例子，金融市場的周期無疑更加復(fù)雜。下面，就讓我們來看一個典型的例子。
當(dāng)一些基金重倉的股票因為某種原因上漲的時候，這些基金的凈值就會上升；更高的凈值會帶來更多的基金申購，而拿到錢的基金會繼續(xù)購買已經(jīng)持倉的股票，持續(xù)的買入導(dǎo)致這些股票的價格上漲更多；更好的股票價格帶來更好的基金凈值，從而導(dǎo)致更多的資金流入；同時，由于股票價格的上漲，上市公司可以以更高的估值在資本市場融資，從而導(dǎo)致上市公司的基本面也以更快的速度上漲。這些力量集合在一起，一個牛市周期就產(chǎn)生了。
反之，則是熊市周期：糟糕的基金業(yè)績導(dǎo)致持有者贖回基金；為了應(yīng)對贖回，基金需要賣出股票；賣出導(dǎo)致股票價格下跌，基金凈值更低，導(dǎo)致更多的贖回；同時，更低的價格導(dǎo)致上市公司無法再融資，更糟糕的財務(wù)狀況讓企業(yè)存在的問題容易暴露，從而導(dǎo)致企業(yè)基本面也變得更差。
利用周期賺錢的方法
明白了周期，投資者應(yīng)當(dāng)如何利用周期賺錢呢？方法有以下兩種：
一種是順周期，也就是發(fā)現(xiàn)周期的存在，然后參與到周期里面。在周期上漲時順勢做多，在周期下跌時順勢做空，并且在周期結(jié)束之前及時離場。對于不少對沖基金來說，他們用的正是這種方法。
這種投資方法的好處，是在賺錢的時候會非常愉悅，尤其當(dāng)有杠桿加成的時候更是如此，一種“時來天地皆同力”的快感讓人豪氣頓生。不過，它的壞處也顯而易見：這種投資方法對判斷的準(zhǔn)確率有很高要求，一旦判斷失誤會虧損慘重。
另一種方法是反周期，在正向周期的頂部做空，或者在逆向周期的底部做多。前一種仍然是對沖基金的做法，由于做空的天然不穩(wěn)定性，導(dǎo)致這種方法并不算輕松的投資策略。后一種則是價值投資的基礎(chǔ)核心，在沒有使用壞杠桿的情況下，這種方法又穩(wěn)妥又輕松，是最好的投資方法。
不過，不管使用哪種投資方法，所有投資者都必須準(zhǔn)確理解投資中的周期。而且，投資者對周期的理解，也不會因為投資方法的不同而有差別。不同的投資方法之間的區(qū)別，只是在利用同一個周期時，采用了不同的技術(shù)而已。畢竟，資本市場只有一個，其中的周期，又怎會因為投資者所用方法的不同，而有任何區(qū)別呢？
（本文僅代表作者個人觀點）
