證券時報網
吳志
2025-11-12 21:28
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| 翟超/制圖 |
陳嘉禾
時值歲末，北風飄雪，又到了一年一度準備年終投資總結的時候。對于價值投資者來說，我們應該怎樣做年終總結，才能避開資本市場波動的干擾，為長期價值增長總結經驗，積蓄力量？
傳統年終總結的錯誤
對于許多投資者來說，年終總結似乎是一件非常簡單的事，把賬戶的數據拉出來，看看今年的市值變動多少，和市場相比如何，就完事了。
比如，自己賺了20%、市場漲了15%，那么一切萬事大吉，既有絕對收益，又有相對收益。而如果自己虧了15%、市場漲了10%，那么感覺簡直糟透了，絕對收益沒有，相對收益更沒有。
在我剛工作的時候，這些工作往往需要投資者自己手動計算，現在，不少證券公司的軟件就會直接幫你計算完成，甚至會告訴你“今年你跑贏了多少投資者”。這么簡單的事情，有什么好說的呢？
其實，看看今年的市值表現如何，就算年終總結做完，這可謂大錯特錯。這種年終總結不僅毫無意義，甚至還會幫倒忙，做出錯誤的總結。
究其根源，問題的核心就在于“市值”這個概念是虛幻的。市值不是真正的價值，它只不過是市場給出的一個交易價格。這個交易價格如水上浮萍般無根無靠，而且隨時會變。
比如，在2019年、2020年兩年時間里，股票型基金的凈值表現非常優異（凈值由市值計算而來），中證股票型基金指數期間漲幅分別達到41%、45%，而同期上證指數的漲幅只有22%、14%。
按照傳統的年終總結，在2019年、2020年年底，上述股票型基金的年終總結自然是非常優秀的：絕對收益讓人側目，相對收益也很好。事實上，不少基金公司的獎金也沒少發。
但是，這種優秀是可以持續的嗎？后來的2021年、2022年、2023年（截至2023年12月13日）的3年時間，中證股票型基金指數的變動幅度分別是6%、
-21%、-13%，而同期上證指數的變動幅度則是5%、-15%、-4%。
在傳統的投資年終總結思路下，之前因為優秀凈值（市值）表現而計算出來的優秀年終總結，對于未來幾乎毫無意義。
有鑒于此，聰明的價值投資者必須要有自己的年終總結方式。
投資組合價值增加多少？
首先，價值投資者最重要的年終總結項目，就是今年的投資組合的真實商業價值，究竟增加了多少？而這種增加，又分兩個方面：定量、定性。
首先在定量方面，我們需要把投資組合中所有的股票、債券、現金、房地產、貴金屬等，其所對應的基本面，進行加總。然后計算這個合并后的會計報表，相較上一年變動了多少。
一般來說，我會計算同時三個指標，包括投資組合的凈利潤、凈資產、股息。不過，巴菲特在幾十年的投資生涯中，只計算凈資產一個項目，真正的高手總是不需要像庸才那樣費事。
為什么定量的總結并不是越精細越好？這就牽涉到定性的方面。要知道，合并報表的會計數字只是一把尺子，如何使用這把尺子，則需要充分的定性分析。
如果一個價值投資者，在年終總結的時候，只是要求定量的基本面數據增加，那么他其實很容易做，只需要拿Excel表列出市場上市盈率、市凈率最低，股息率最高的股票，然后把所有的倉位移過去，就可以瞬間完成定量數據的增加。
但是，真正的投資怎會如此簡單？事實上，這么做的投資者，很可能會在2020年底，買入一攬子港股的地產類公司。這些股票當時的估值數據非常低廉，盈利能力非常優秀，而這位投資者會在后面兩三年虧到懷疑人生。
所以，在定量價值增加以后，定性的價值分析更加重要。定性的價值分析至少應該包括以下幾個維度：投資組合的行業分散度如何？個股分散度如何？每個股票的商業競爭優勢如何？股東是否勤勉盡責？財務情況是否穩健？長期行業發展格局怎樣？等等。
有定性分析的保駕護航，定量的年終總結才值得信賴。將這二者有機結合在一起，價值投資者如果能在年終總結的時候，發現今年的定量基本面增長了20%、30%，甚至更多，同時定性的分析也不差，那么他大可以給自己打一個高分。
錯過什么交易機會？
價值投資者的年終總結還需要包括第二個方面：思考自己丟掉了哪些增加價值的交易機會？
當在2008年被問到“你犯下的最大投資錯誤是什么”時，巴菲特表示，自己犯下的最大的錯誤并不是有些股票買了，然后虧了很多錢，而是有些投資該做但是沒有做?！斑@些錯誤不會反映在財務報表里，但是我知道我做錯了（少賺了錢）。”
對于價值投資來說，任何一種增加價值的投資，都是應當考慮的，而不是盯著自己喜歡的幾只股票，然后永遠抱著不動，對其他投資機會置若罔聞。
比如，當價值投資者今年的投資組合價值增加了15%，但是他在年終總結的時候，發現有一個交易機會，可以讓投資組合的價值增加30%，而自己卻沒有執行，那么這15%的年度價值增加就仍然需要受到批評。
在2023年，許多同時在A股和H股上市的央企、國企類股票，其A股對H股的溢價達到歷史最高水平。如果一位投資者拿著A股的股票，2023年基本面增加了15%，那么他的年終總結就應當這樣寫：如果今年我把這些股票換成港股，那么基本面的增速可以達到50%，甚至更高，沒有這樣做真是遺憾。
對商業的理解是否加深？
除了前面討論的投資組合的價值增加，最后一項年終總結，針對的是價值投資者自己的價值增加。我們需要問一問自己，在這一年里，我們對商業的理解有沒有加深？有沒有多了解了一些商業規律，看明白了一些行業，多覆蓋了一些上市公司？
要知道，商業世界浩如煙海，市場上的投資標的成千上萬，我們需要的知識無窮無盡。為了理解企業，找到更好的投資標的，價值投資者需要廣博的知識儲備，而這些知識儲備都是通過一年年的累積得來的。我今天在做投資時用到的知識，大概只有1%是我在走出牛津大學的校門時就已經掌握的。
在總結今年對商業的理解有沒有加深時，投資者需要特別注意一點，就是別把市場熱點評論當成知識。
當一家公司或者一個行業，其股票價格在一年中大幅上漲時，我們很容易從當時炙熱的市場輿論中，“學習”到許多相關方面的優點分析。反之，我們則可以學到許多看空的缺點分析。不信的話，把市場在2021年新能源牛市中，對新能源行業的分析拿出來重溫一下，你就會明白我的意思。
但是，這些來自市場熱點評論的信息，并不是真正的商業知識，依靠它們做投資也靠不住。就像學習了2021年新能源牛市中各種看好新能源股票理論的投資者，在后面的兩年里會虧很多錢一樣。聰明的價值投資者，需要搞清熱點信息和商業知識這二者之間的區別。
以上，就是價值投資者在年終總結時需要包括的三個方面：投資組合的價值增加了多少？錯過了哪些增加價值的交易機會？對商業的理解有沒有加深？從這三個方面出發，價值投資者就能避免被傳統的投資年終總結誤導，做出非常優秀、有價值的年終總結。
（作者系九圜青泉科技首席投資官）
